주식분석의 기본<BS편> - 박회계사의 재무제표 분석법
지난 3월 우리나라에 코로나 폭락장이 왔었죠. 그 이후에 많은 일이 있었습니다. 그동안 학습효과를 바탕으로 남은 돈을 몰빵한 동학 개미들이 있었고 그 열풍은 테슬라 등 서학 열풍으로 옮겨붙었습니다. 코로나로 얼어붙은 경기를 살리기 위해서 금리를 낮춘 결과, 부동산이 폭등하였고 공모주 과열 양상을 보이면서 빅히트 대란이 불기도 했습니다. 사람은 움직이는 동물인지라 마음도 갈대처럼 왔다갔다합니다. 여기가 된다그럼 거기로 가고 저기가 된다그럼 저곳도 옅보는 것이죠. 하지만, 이처럼 흔들리는 현실 속에서도 저는 기본에 충실할 때가 되었다고 생각합니다. 앞으로 다가올 미래가 불확실하면 할수록 기본기를 확실하게 다져놓아야 합니다. 그래야 흔들리지 않습니다.
저도 그동안 많이 흔들렸습니다. 투자에 대해서 나름 꽤나 공부를 했다고 하는데 다른 사람들의 투자 스타일이나 풍문을 쫓아 투자를 해왔었습니다. 그럼에도 불변의 진리가 있다는 것을 나름 소홀하게 생각했습니다. 주식을 하는 사람들은 대게 주식시장이 끝없이 상승한다는 것을 기본 전제로 합니다. 그리고 지금까지 증권의 역사가 그것을 증명해왔습니다. 약간 반골기질을 가진 저는 이런 현실이 마냥 좋지는 않았습니다. 지금은 버블이고 언제가 그게 터지는 때가 온다고 믿었죠. 그리고 그 때는 아직까지 오지 않았습니다. 2008년 이후 쥐글라르 파동과 쿠츠네츠 파동도 예전과 같이 주기적으로 나타다지 않는 것 같습니다. 파동의 진폭도 얕아지고 주기는 길어지고 있죠. 그동안의 학습효과입니다. 개미들 처럼 시장의 큰손들도 학습효과를 얻었습니다. 아직도 하락장은 오지 않았다고 말하는 많은 재테크 블로거들이 있습니다. 하지만 저는 그렇게 까지 말하고 싶지는 않습니다. 하락장은 옵니다. 다만, 하락장을 버틸 수 있는 확신이 있어야 하락장이 지나고 난 뒤, 더 높은 수익을 얻을 수 있을 것입니다. 하락장에 사서 상승장에 팔 수 있는 비결은 무엇일까? 바로 그점을 찾기 위해 노력하고 싶습니다.
그리고 주식은 끊임없이 우상향하기 때문에 좋은 회사를 잘고르는 안목을 가져야한다는 게 제가 얻은 결론입니다. 우량한 회사는 역사적으로 과열기에 크게 뜨지 않지만 침체기에 급격히 주가가 폭락하지도 않습니다. 그렇기 때문에 과열국면인 지금 주식을 보는 안목을 키워 우량한 투자처에 투자해야하는 것입니다. 이를 채권형 주식이라고 하죠. 이런 우량한 주식을 찾기 위한 책을 리뷰해보고자 합니다. 이 책은 벤자민 그레이엄의 현명한 투자자, 그리고 서준식 교수님의 눈덩이 투자법과 합께 저와 함께 하는 투자인생의 길잡이가 되어줄 소중한 책입니다. 바로 박회계사의 재무제표 분석법이죠.
재무제표 분석법 책은 다 거기서 거기입니다. 왜냐면 옳은 말만하기 때문이죠. 그래서 몇가지 책을 깊게 읽는 것이 중요합니다. 박회계사의 재무재표 분석법은 회계에 대한 기본적인 상식, 그리고 분석법에 대해서 개괄적으로 다루고 있습니다. 회계적 지식을 응용해서 주식을 분석하는 것이죠. 또한, 박동흠 회계사님은 장기간 기업 분석에 대해서 많은 강의를 하시고 그 분야에 오랫동안 몸담으셔서 그런지 깊은 통찰력이 보입니다. 2014년에 씌여진 책임에도 불구하고 아직까지도 분석방법에 대해서 큰 변동사항은 없습니다.
중요한 부분을 발췌하고 제 나름대로 그것을 설명하는 식으로 후기를 남기고자합니다.
회계 정보 이용자가 기업의 여유 자금이 어느 정도인지 계산할 때는 보통 현금및현금성자산과 장단기금융상품을 모두 더한 후에 차입금을 뺀 순현금을 계산하는 식이다. 이때 인출 제한된 부분도 빼고 계산하는 것이 맞을까?
정답은 "맞지 않다." 입니다. 인출 제한된 부분은 차입금을 빼는 것으로 족합니다. 만약 현금성자산 1억원, 단기 금융상품 3억원, 차입금 2억원, 담보가 2억원이 있다고 하면 1(현금성자산)+3(단기 금융상품)-2(차입금)-2(차입담보) = 0 이 되어 버린다. 분명히 현금이 있음에도 중복차감으로 현금성 자산이 깍인 효과가 나는 것이죠. 현금성 자산을 파악하는 것은 유동성을 확인하는 것입니다.. 돈이 부족하면 결국 유상증자를 할 수도 있는데 새로운 곳에 투자를 하기 위해서가 아니고 그냥 유동성이 부족해서 유상증자를 한다면 회사에 문제가 있는 것이라고 볼 수 있습니다. 따라서 업력이 오래된 기업이 유상증자를 많이한다? 그냥 거르는 게 좋습니다.
기업입장에서는 채권 회수의 불확실성이 있다고 해서 비현금성 비용인 대손상각비를 발생시키고, 자산을 줄이기 싫을 것이다. 그렇게 되면 손익도 나빠지고 유동자산도 감소하기 때문에 투자자나 채권자에게 재무제표가 좋게 보이지 않을 것이기 때문이다. 그래서 간으하면 대손충당금을 과소 설정하거나 아예 잡지 않는 식으로 하고 싶은 것이 인지상정이다. 그렇게 회계 처리를 하다가 막상 기업이 부실화되고 더 이상 버티기 힘들어지면 그때 가서 대손충당금을 엄청나게 설정하게 되고, 재무 구조가 한순간에 악화되는 모습을 보이기도 한다.
대손충당금은 업계에 따라 비율이 다릅니다. 삼성전자와 현대차 같은 곳은 1%대 인데 반하여 조선 같은 분야는 14%가 넘습니다. 따라서 업계 평균을 고려하여 분석하는 것이 필요합니다. 대손충당률이 높다 낮다만 볼것이 아니고 숨기고 있다가 터지는 대손 충담금이 없는 지 살펴보아야합니다. 회사 사정이 안좋아지면서 숨겨져 있는 불량채권이 나오게 되면서 대손충당금이 급격히 늘어난다면 망할 회사의 징조입니다. 또한 대손 충당금이 급격히 낮아진 게 혹시 나빠지는 재무구조를 속이기 위한 것인지는 아닌지도 의심해보아야합니다. 또한 매출액과 그 해의 매출채권의 차이가 크지 않을경우, 매출채권을 회수하기 쉽지 않다고 볼 수 있습니다.
매출액을 매출채권으로 나눈 수치를 '매출채권회전율'이라고 한다. 즉 1년동안 매출 채권의 현금화되는 속도를 측정하는 비율이다. 1년간 평균 회전율을 계산하므로 1년의 매출이 반영되는 분자와 형평성을 맞추기 위해 통상 분모에 평균매출채권[(전기말 + 당기말)/2]을 대입한다. ... 한편 365일을 매출채권 회전율로 나누면 '매출채권회수기간'이 계산된다.
처음으로 나오는 지표는 매출채권회전율입니다. 매출채권이 빠르게 돌아오는지, 즉 현금 유동화가 잘되는지 살펴보는 지표입니다. 유동자산을 살펴보는 가장 기본적인 지표라고 할 수 있습니다. 매출채권회전율을 365일로 나누면 매출채권 회수기간이 되는데 매출채권을 회수하는 평균적인 일수라고 볼 수 있습니다.
1. 매출채권에서 대손충당금 설정 비중을 계산한 후 동종업계와 비교하여 적정한지 또는 많이 높은지 분석한다.
2. 연령 분석 주석사항에서 기간이 오래된 채권의 금액이 어느 정도인지 확인하고, 대손충당금이 너무 적은 것은 아닌지 판단한다.
3. 과거 대손설정률을 계산하여 매년 일정 수준인지 아니면 급격한 변동이 있는지 확인해 본다. 평년보다 갑자기 낮아진다면 의심해 본다.
4. 매출채권회전율과 매출채권회수기간을 계산하여 현금화 시기를 추정해보고, 연령분석표와 맞춰 본다. 현금화 시기와 연령이 예년보다 길어진다면 자금 사정이 나빠질 가능성이 있다.
5. 금융자산 양도 주석을 찾아서 만기가 도래하지 않은 팩토링 채권의 금액을 확인하고, 기업의 자금 사정과 비교해 본다.
매출채권과 관련한 체크사항입니다. 모든 것을 꼼꼼히 살펴보는 것이 중요하겠지만 그렇다고 모든 것을 다 꼼꼼히 살펴본다는 것은 힘들지 않을까 싶습니다. 다만 매출채권의 대손설정률이 급격하게 변하지는 않는지, 매출채권 회수기간이 지나치게 긴 것은 아닌지 확인해 볼 필요가 있습니다.
1. 유행에 민감한 제품을 생산하거나 그 제품의 부푸믈 생산하는 기업 모두 재고자산 진부화 문제로 인해 재고자산에 대한 평가 이슈가 항상 제기될수 있다. 이런 기업들의 재고자산 금액이 자산 합계 대비 과다하다면 자산성을 의심해 보아야한다.
2. 사회적 이슈로 불매 운동에 들어가거나 제품 전량 폐기해야 하는 경우 매출원가가 급증하여 이익률이 감소할 것이다.
3. 시장에서 판매가격 하락 압력이 심하거나 가격 경쟁이 치열할수록 재고자산평가손실 발생 가능성이 커지므로 역시 이익률이 감소할 수 밖에 없다.
재고자산에 대한 말입니다. 재고가 지나치게 많이 쌓여있거나 재고자산 감모손실로 인한 이익률 감소를 잘보아야한다는 것입니다. 영업활동 부진에 따른 재고자산 증가인지, 원가 증가에 따른 재고자산 증가인지 잘 살펴보아야합니다.
영업이익도 안 나면서 대여금이 지나치게 많고 특히 그 상대가 특수관계자인 경우에는 주의해야한다. 더욱이 그렇게 거액을 빌려주고 대손충당금까지 많이 쌓는다면 그것은 회계 처리의 문제만이 아니라 경영진의 사업철학과 투명성을 반드시 의심해 보아야한다.
1. 미수금, 대여금, 미수수익, 선급금 모두 대손이 발생 가능한 채권이므로 주석사항의 연령분석표를 확인해 대손 가능성을 검토한다.
2. 특히 특수 관계자에게 대여금이 많고, 자금 사정과 실적이 좋지 않은 기업은 조심한다.
3. 선급금이 자산 규모에 비해 과도하고, 대손 충당금 역시 많이 쌓인다면 선급금의 진정성을 의심해 볼 수 있다.
주식투자를 하면서 가장 중요한 것은 손익구조입니다만, 장기적으로 보았을 때 중요한 것은 경영자의 마인드라고 볼 수 있습니다. 뒷구멍으로 빼돌리는 경영자는 바로 손절해야합니다. 회사를 키워서 자신의 지분가치를 키우는 것이 아니고 회사에서 당장 빼먹을 궁리만 한다는 것은 경영자조차 회사의 미래를 낙관하지 않다는다는 뜻이기 때문입니다.
1. 유가증권을 많이 보유한 기업을 분석한다면 주석사항을 찾아서 보유한 유가증권의 종류를 확인하여 손익에 영향을 줄 가능성을 검토한다.
2. 자산 또는 보유 현금 대비 당기손익인식금융자산 비중을 확인한다. 좋은 주식을 가지고 있다면 기회가 될 수 있지만, 파생상품이나 부실한 기업의 주식을 가지고 있다면 위험이 될 수 있다.
3. 자본에 분류되어 있는 매도가능금융자산평가이익(손실)의 규모를 확인하고, 재무제표에 미칠 영향을 분석해 본다. 부실한 기업의 주식을 보유했다면 손상가능성을 조심해야하고, 상장 예정인 비상장기업의 주식을 많이 보유했다면 기업가치 상승의 요인이 될 수 있다.
요즘 재무제표는 모두 연결재무재표를 기준으로 작성하고 있기 때문에 지배구조에 신경을 써야합니다. 또한 지분법 등 회계상 연결이익에 대해서 신경을 써야하죠. 지주회사의 경우 연결회사의 손익도 신경을 써야하기 때문에 주식을 분석하는데 시간이 더 걸릴 수밖에 없습니다.
무형자산 중 가장 어렵고 복잡한 이슈는 개발비, 영업권 같은 자산이 "과연 자산으로서의 가치가 있는 것인가?"이다. 특히 재무제표에 '개발비'가 보인다면 일단 의심부터 하고 자세히 살펴봐야 할 필요가 있을 정도로 매우 중요한 계정과목이다.
개발비는 정말 분석하기 힘들 수밖에 없습니다. 자산성이 있다고 보아 자산으로 계상하는 개발비가 사실은 비용일 수도 있는 것입니다. 밖에서 보기에는 이 제품이 정말 상품성이 있는 것인지 출시되어 매출이 발생하기 전까지는 알 수 없습니다. 하지만 그전에 용역, 연구 수행에 필요한 금액을 요건만 충족하면 자산으로 달 수 있으니 개발과정의 손익을 개선하기 위해서 관리자들은 끊임없이 자산으로 달고 싶은 유혹을 느낄 것입니다. 또, 자산으로 달았다가 감가상각 금액이 커서 손익이 매년 잘 나오지 않는다면 손익이 안좋은 한해에 유형자산 손상차손으로 떨어버릴 수도 있습니다. 그렇다면 영업손익으로 계상되지 않아 재무제표를 분석하기에 여간 난해한 것이 아닐 수 없습니다. 따라서 매년 큰 손상차손이 발생하는 것은 부정적인 신호로 해석해야 합니다.
투자자의 입장에서는 전환사채(CB)와 신주인수권부사채(BW)가 발행된 기업에 대해서는 색안경을 끼고 철저하게 분석할 필요가 있다.
자금조달이 용이한 기업이 CB나 BW 같은 꼼수로 차입을 한다는 것은 상당히 이례적인 경우입니다. 따라서 CB와 BW를 항상 경계해야 합니다. CB나 BW가 주식으로 전환된다면 바로 희석화 효과가 생기기 대문입니다. 또한 이렇게 나온 주식이 시장이 쏟아져 나올 경우인 오버행 이슈까지 고려해야합니다. 이를 주주의 권리와 이익을 희석시킨다고하여 희석화 증권이라고 합니다.
NAVER증권의 EPS 옆의 물음표박스에 마우스를 대면 '지배주주지분 순이익 / 발행주식수'라는 공식이 나온다. 그러나 회계상 기본주당이익을 구하는 공식은 '지배주주지분 순이익(보통주 해당분) / 가중평균유통보통주식수'라고 표현할 수 있다. 사실 회계이론으로 접근하면 NAVER 증권의 계산방식은 완전히 틀렸지만, 회계 정보 이용자의 목적이 더 적합할 수 있다.
NAVER의 EPS와 HTS의 EPS가 다른이유가 나와있습니다. 가중평균보통주식수를 구하는 방식은 일별로 가중치를 해서 구하기 때문에 다소 복잡하죠. 시가총액/당기순이익 개념의 EPS는 NAVER이고 이론상 정확한 EPS는 HTS를 참고하면 됩니다.
자본에 관한 사항은 이정도로 중요한 점을 집고 넘어가고자 합니다. 사실 저는 자본도 자본이지만 손익이 정말 중요하다고 생각하기 때문에 손익에 대한 부분은 어떻게 분석해야하는지 짚어보고자 합니다. 사실 재료가 너무 많아도 가공하는 시간이 오래 걸려 투자를 못한다면 그건 분석의 효율성이 떨어진다고 봅니다. 빠르고 효율적으로 효과적인 몇 가지의 지표를 중점적으로 투자해서 위험성을 줄인 후 객관적이고 보수적으로 접근해서 위험을 줄여나가는 방식으로 투자를 진행하고자 합니다.
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